贵金属年报:美债收益率恐上行,贵金属有重压

2021-12-29 17:09

正文

1、行情回顾——美债利率上行不畅,贵金属下跌幅度有限

2021年贵金属全年呈现出高位震动态势。虽然政策收紧逐步落地,但因为美债利率上行一直不流畅,贵金属下行幅度不大。

具体步伐上,1-3月贵金属由于境外经济强劲复苏,市场风险偏好显著抬升,又有政策收紧预期在前,贵金属价格自年初1950USD/盎司高位超跌回落至1700USD/盎司下方。随后3-6月通胀水平显著抬升,通胀预期再度走强,贵金属修正前期过于悲观预期,显著回升至1900USD/盎司附近。6月后鲍威尔开始就Taper问题与市场反复交流,贵金属价格在明确Taper预期后,陷入1750-1850USD/盎司的区间反复震动。直至十月宣布Taper落地,市场显示买卖Taper靴子落地的利空出尽,小幅上行。再在实质开启Taper后转为买卖加息预期再度下行。

而白银今年走势与黄金基本一样,跌幅更大。步伐上因为工业属性的扰动,上半年强于黄金,下半年大幅弱于黄金。

2、明年重要逻辑:美债收益率面临上行重压

美债收益率是黄金之锚。在剖析黄金的框架中,美债收益率其实是影响黄金中长期走势的核心。美债收益率的边际变化主要察看四个角度:通胀预期、加息预期、经济增长与美债供需关系。

2.1 “暂时性”通胀立不住脚

从驱动原因来看,“暂时性”通胀立不住脚。一是个人可支配收入继续增长,致使产品价格和服务价格有上行驱动。从构成来看,CpI初期上涨的动力主要源于耐用品高增驱动的产品,目前节点下,个人可支配收入继续增长,支撑消费,去年美国通过QE和财政补贴释放很多流动性,致使个人可支配收入显著抬升,支撑各类消费维持韧性,通胀开始大幅走高。目前个人可支配收入仍在劳动力供需失衡之下维持增长,因此产品需要仍又韧性,服务需要有望提速。反映在CpI构成上表现为产品价格增长尚未放缓,服务价格又因租金抬升等原因开始走高,支撑通胀持续上行。

二是流动性充裕或继续推进资产价格。现在看在去年极高基数的水平上,美国M2仍维持13%左右的同比增幅。流动性易放难收。预计M2对于通胀的传导尚没有结束。

2.2加息预期:政策步伐更快,抬升利率水平

2.2.1 Taper的引导:通胀重压下政策收紧步伐更快

今年通胀是影响议息会议Taper的重要原因。今年美联储的政策决策从向市场传递偏鸽预期,到在开启Taper前的犹豫不决,再到Taper落地后果断加速,经过明显的“由鸽转鹰”的过渡,重要原因是对于通胀判断的变化,美联储今年对于通胀的判断从欢迎通胀,逐步到承认通胀,之后又过渡到承认通胀风险。

本轮Taper的时间节点与上一轮周期相比更早,步伐更快,标志着本轮周期政策收紧的步伐可能提前。上一轮金融危机中13-14年QE3环节对于此次退出QE具备比较典型的借鉴意义。与上一轮周期相比,本次Taper一是缩减QE启动的时间节点更早。察看核心经济指标,经济复苏的阶段也明显早于上一个周期。现在从就业数据来看,非农就业的恢复比率仅在80%左右,低于上次退出QE接近90%的恢复比率。且按目前非农恢复步伐,明年3月预计尚未恢复到疫情前水平,与上一轮周期加息时就业已经恢复到危机前就业水平的150%大相径庭。二是步伐更快。美联储今年开启QE,明年预计加息2次。今年美联储11月开启Taper,将每月购买美国国债和MBS的规模分别降低100亿USD及50亿USD,12月议息宣布自明年1月开始,每月降低购债300亿USD,并于明年3月中旬结束QE。与上一轮周期相比,本次从开启Taper到结束预计仅用5个月时间。在近期一次12月的议息会议当中,鲍威尔表示可能在就业恢复前加息,进一步明确了加息立场。

2.2.2:市场预期明年加息2-3次

市场预期美联储明年3月结束Taper后进入加息周期。现在市场基准假设明年将于3月、6月与12月共加息2-3次。英国可能较早加息,最早可能在明年1月份。因为此前英国的偏鹰表态,市场常见预期英国最早于明年1月前后初次加息。债市中英国的十年期国债收益率显著陡峭于欧美,充分反映市场预期。

2.3经济增长:供需缺口闭合仍在路上,经济增长有韧性

美国供需缺口闭合尚没有完成,预计对经济增长有支撑。供需缺口是去年以来美国经济驱动的要紧原因。现在美国的供需缺口逐步闭合,但在尚未完全摆脱生产瓶颈的背景下,供需缺口仍有空间,对美国经济增长有肯定支撑。

从补库周期的角度也能佐证:生产约束下美国补库周期进程不及预期,现在美国消费及需要仍然强劲,企业应该按订单状况补库,但事实上私人库存资金投入连续三个季度为负值,企业补库进程并不顺利。现在名义库存水平已经回到疫情前,但因为今年通胀高企,以实质库存水平衡量,仍有肯定修复空间,对经济仍有驱动。分类别看主如果零售商补库不及预期,或与物流不畅、出货缓慢有关。不过三季度库存资金投入负值有所收窄,明年有望转正。

2.4 供需前景:供给加强,需要放缓

预计明年美债供给将扩张。一是缩水版的财政政策终获通过,预计将逐步落地,财政支出预期提高,美债有扩大供给的需要以支持后续财政支出。用于修复美国老化的道路和桥梁,升级电网,扩大宽带网络接入的基建法案几经波折,最后1万亿USD版本的法案在11月16日获美国总统拜登签署,预计将来8年将逐步落地,扩大财政支出的需要。二是美债上限问题大概率将得以解决,限制美债发行的要紧约束消除。美债上限问题今年一直是约束美债发行的主要原因。12月16日众议院通过了提高2万亿USD美债上限的法案,将来仅需通过参议院容易多数的投票,美债上限问题就将得以解决,现在来看,通过概率较高。

Taper之下,美债需要降低,美债收益率有上行重压。与供给侧不同,因为美联储加速退出QE,将降低美债的购买,需要预计将加速降低。供需此张彼消之下,美债收益率有上行重压。

2.5 综合来看美债收益率明年上行重压较大,贵金属预计逐步承压

综合来看,以上什么时间原因支撑之下美债有上行重压。一是通胀重压之下,政策被迫加速收紧,利率水平有望抬升。二是供需缺口闭合没有完成之下,经济增长仍有肯定驱动,美债实质收益率目前持续处于负值,未能合理反映经济的内在增速预期,有修正的可能。三是从美债供需的角度察看,基建政策的通过扩大了美债发行需要,美债上限对于发行的约束也有望逐步缓和,需要侧又因逐步Taper而下滑。整体来看美债收益率明年上行重压较大。贵金属预计逐步承压。

3、市场资金的引导:中长期偏空,短期可能博弈通胀反复

从市场资金结构来看,中长期市场对贵金属仍然偏空配置,但短期资金波动较大,可能尝试博弈通胀反复。今年ETF资金对于贵金属一直维持偏空配置,持仓逐步回落。但净多头非商业持仓年内反复剧烈,主如果围绕着通胀反复展开博弈。货币政策的收紧将对通胀产生抑制,但政策传导仍需时间,在此窗口期,资金仍可能短期博弈通胀反复的状况。

4、价格判断:美债收益率步入上行周期,贵金属预计承压下行

美债收益率渐渐步入上行周期,贵金属预计承压下行。通胀重压仍然高企之下,美联储政策已经开启收紧阶段,实质收益率有望从目前低估的负值水平逐步回归到定价加息预期及经济稳步增长的正常水平,将对美债收益率形成有效支撑。另外从美债供需的角度,提供增加,需要减弱,也将抬升美债收益率水平。以此看明年贵金属将在美债收益率的压制之下,明显走弱的可能性较高。

但政策收紧对通胀预期的时滞性,可能给予贵金属短期支撑,有肯定博弈的空间。明年3月加息预期之前的窗口期内,QE尚未退出完成,通胀预计难以看到显著回落,短线资金活跃度较高,可能在一季度博弈贵金属的反弹。

明年最大的上行风险是疫情与通胀。一方面以上政策路径的推演基于疫情演绎路径不发生太大变化,未考虑到极端风险,如:出现新的高致死率毒株令欧美重新陷入封锁,限制美联储政策收紧的步伐等。另一方面,假如政策收紧对于通胀的压制不及预期,可能致使资本市场陷入滞胀恐慌,贵金属可能作为风险资产意料之外偏强。预计2022年全年黄金价格重心下移,前高后低。Comex金核心价格区间预计【1600,1900】USD/盎司,沪金核心价格区间预计为【330,390】元/克。白银方面,因为明年全球经济增速环比今年放缓,工业属性可能表现不佳,预计白银将继续跑输黄金。Comex白银核心价格区间预计为【18.5-24】USD/盎司,沪银主力核心价格区间预计为【3900-5100】元/千克。

核心看法

2021年贵金属全年呈现出高位震动态势。虽然政策收紧逐步落地,但因为美债利率上行一直不流畅,贵金属下行幅度不大。

美债收益率是黄金之锚。在剖析黄金的框架之中,美债收益率其实是影响黄金中长期走势的核心。美债收益率的边际变化主要察看四个角度:通胀预期、加息预期、经济增长与美债供需关系。

明年美债收益率有上行重压。一是通胀重压之下,政策被迫加速收紧,利率水平有望抬升。二是供需缺口闭合没有完成之下,经济增长仍有肯定驱动,美债实质收益率目前持续处于负值,未能合理反映经济的内在增速预期,有修正的可能。三是从美债供需的角度察看,基建政策的通过扩大了美债发行需要,美债上限对于发行的约束也有望逐步缓和,需要侧又因逐步Taper而下滑。美债收益率明年上行重压较大,贵金属预计逐步承压。

价格判断:美债收益率渐渐步入上行周期,贵金属预计明年整体承压下行。但政策收紧对通胀预期的时滞性,可能给予贵金属短期支撑,有肯定博弈的空间。明年3月加息预期之前的窗口期内,QE尚未退出完成,通胀预计难以看到显著回落,短线资金活跃度较高,可能在一季度博弈贵金属的反弹。

明年最大的上行风险是疫情与通胀。一方面以上政策路径的推演基于疫情演绎路径不发生太大变化,未考虑到极端风险,如:出现新的高致死率毒株令欧美重新陷入封锁,限制美联储政策收紧的步伐等。另一方面,假如政策收紧对于通胀的压制不及预期,可能致使资本市场陷入滞胀恐慌,贵金属可能作为风险资产意料之外偏强。

预计2022年全年黄金价格重心下移,前高后低。Comex金核心价格区间预计【1600,1900】USD/盎司,沪金核心价格区间预计为【330,390】元/克。白银方面,因为明年全球经济增速环比今年放缓,工业属性可能表现不佳,预计白银将继续跑输黄金。Comex白银核心价格区间预计为【18.5-24】USD/盎司,沪银主力核心价格区间预计为【3900-5100】元/千克。

风险提示:疫情演变,美联储的政策实质实行状况均可能较以上基准假设出现变化,致使与预期不符。

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